近年来,随着A股纳入国际主流指数，与境外市场互联互通不断深化，QFII/RQFII机制变得更为便利，金融服务业扩大开放等一系列资本市场开放举措落地，境外投资者在A股市场的参与度及影响力持续提升，境内上市公司的投资者结构和投资生态正在发生较大变化。在此背景下，境内上市公司如何优化投资者关系管理，建立与境内外投资者的有效沟通成为一个重要议题。
在沪市上市公司中，同时也在境外上市的公司有着相对丰富的境内外投资者关系管理经验。因此，在中国证监会投资者保护局指导下，上海证券交易所联合商道纵横开展了《上市公司境内外投资者关系管理比较研究》课题，以A+H股等多地上市沪市公司为研究对象，通过文献研究和访谈调研，比较境内外投资者关系管理及其监管的异同，就促进上市公司提升投资者关系管理提出建议。
一、投资者关系管理的发展历程
投资者关系管理的理论源起美国等发达国家资本市场。二战以来，投资者关系管理经历了传播时期（以宣传公司为核心）、金融时期（逐步专业化，旨在推高估值）和协同时期 （双向沟通，促成合理估值）三个发展阶段。由于资本市场的环境差异，不同国家对投资者关系的概念做出了不同的界定，但都强调了投资者关系的沟通功能。2003年，全美投资者关系协会（NIRI）将投资者关系定义为一种整合运用了金融、传播学、市场营销和证券法律法规等方法，使公司、金融界和其他群体之间能够进行最高效的双向沟通，最终帮助公司在资本市场实现合理估值的战略职责。此次调整，将投资者关系的最终目的从原先的“企业价值最大化”转变为“企业的合理估值”。
我国在2000年前后引入了投资者关系的理念。2005年，证监会出台《上市公司与投资者关系指引》，从监管机构的视角出发，强调公司通过信息披露与交流来加强与投资者的沟通，在工作内涵、工作原则、沟通内容、组织架构等方面为投资者关系管理构建起基本的制度框架。在这一时期，市场对投资者关系认识尚浅，多数上市公司的投资者关系管理工作是相对被动和单向的。
2009年起，沪深交易所陆续搭建了上市公司与投资者之间的网上互动平台，使得上市公司和投资者之间的双向沟通更加规范、便捷、高效。2012年，为引导和规范上市公司投资者关系管理，上交所发布了《关于进一步加强上市公司投资者关系管理工作的通知》，对中小投资者的利益加以关注，并加强了对公司与投资者之间双向沟通的要求。
2019年，设立科创板并试点注册制改革的深入推进给投资者关系管理带来新的变化。上市公司的投资者关系管理工作的主动性、专业性将进一步加强，并将会随着注册制的完善而不断深化。
二、境内外投资者关系管理监管比较
在投资者关系管理监管尤其是投资者保护方面，境内外监管机构都构建起了相对完整的规则和制度体系，辅之以行业协会的投关实践指南。境内资本市场参与群体以中小投资者为主，其往往处于信息相对弱势地位，因此境内投资者关系管理尤其强调对中小投资者的保护。
在信息披露方面，境内外监管要求有所不同。例如，上交所和香港联交所对关联（连）交易的披露标准有所差异。又如，除对年报和半年报的共性要求外，上交所多出关于季度报告、董（监）事会决议公告的披露规定，联交所则多出股份变动月报表、定期董事会会议召开日期公告等披露规定。此外，两地证券交易所对于定期报告的披露时限有所不同。但总体上，要求披露的关键信息点基本一致，A+H股上市公司一般采取公平披露和孰严原则应对监管差异。
就ESG信披而言，境内外监管机构关注重点有所不同。境内监管要求上市公司环境信息披露侧重污染防治，境外监管要求则侧重气候变化；社会议题信息披露方面，境内监管侧重扶贫、社区信息，境外监管则以劳工信息为主。
在投资者教育及权益保护方面，境外监管通常通过《尽责管理守则》（Stewardship Code）鼓励机构投资者参与公司治理，境内监管则侧重中小投资者权益保护。中国证监会成立了专门的投资者保护工作领导小组，研究部署投保领域的重点工作，统筹协调各业务领域的投保工作。此外，证监会还设立了“5·15全国投资者保护宣传日”,促进全社会形成关心关爱中小投资者合法权益的良好氛围。
三、境内外投资者关系管理实践比较
研究发现，境内外上市公司的投资者关系团队往往比较精简，投资者关系管理工作普遍与投资活动、信息披露、融资和新股发行等一系列活动紧密相关，对人员素质要求很高。关于沟通方式，随着新媒体的发展，上市公司与时俱进，充分利用新媒体的交互优势，以多种创新的呈现方式及时传达公司信息和理念。
关于危机处理，投资者关系部门通常与公关（PR）部门紧密合作。一旦舆情监督发现对股价和商业信誉有冲击的负面信息，投资者关系部门会及时反馈给PR部门，采取协同措施，及时与相关媒体沟通。
综合分析境内外上市公司投资者关系管理的做法，研究发现境内外投资者关系管理主要有以下差异：
一是职业化程度差异。A股上市公司投资者关系管理工作目前仍处于初级阶段，对投资者关系管理的定义、工作内容、工作方法，尚未完全形成共识，“投资者关系管理专业人士”的概念尚未普及。精通法律、会计、英文、金融、新闻等方面的复合型投关人才普遍紧缺。
二是信息披露质量差异。根据沪市上市公司2018至2019年度信息披露工作评价，整体而言A+H股上市公司的信息披露情况优于纯A股公司。针对全球投资者和资产管理公司纷纷将ESG因素纳入上市公司研究和投资决策框架，上市公司ESG信息披露渐成趋势。基于融绿ESG评估指标体系，研究发现A+H股公司的ESG信息披露及实际绩效也普遍优于纯A股公司。这些差异一方面与多地上市的公司多为大型央企，公司治理较为规范及其按境内外规则从严信披相关，另一方面也从一定程度上体现了中外资本市场的结构性因素的差异。
四、境内外投关差异原因分析
境内外投资者关系管理的监管与实践差异主要与下列因素有关：
首先是市场结构差异。国内市场投资者数量较大而上市公司相对稀缺，上市公司积极维护投资者关系的主动性相对较弱，投资者关系管理工作普遍与新股发行、财报披露等活动相关，由事件驱动，相对缺乏持续性。
其次是投资者结构差异。境外投资者大多以机构为主，境内则散户比例很高。前者风格相对稳健、注重专业信息，后者则一般更侧重短期消息面。面对不同类型投资者，公司的沟通策略和重点会有所不同。但近年来，随着投资者教育的提升和价值投资观念的普及，境内外投资者的差异正在逐步缩小。
第三是股东参与方式的差异。境内股东通常会事先了解决策议题、充分反馈，投赞成票多；境外投资者习惯积极行使投票权，部分会通过表决权代理（proxy voting）机构或参考他们的建议进行投票。由于境外机构或表决权代理机构对中国国情和企业了解不够深入全面客观，可能会出现投反对票导致议案被否的现象。目前，境外投资者也正逐步从代理投票的方式向参与式（engagement）的方式转变，即对所投资公司的重大关切事项进行有效沟通和干预。
五、结论与建议
总体而言，研究主要有以下几点发现：
一是虽然起步晚，但中国资本市场的迅猛发展和与国际市场的不断接轨使得我国上市公司投资者关系管理逐步由单向信息披露向双向交流发展，一系列政策、制度、平台的建设推动该项工作日趋规范和稳健。
二是境内外市场信息披露要求虽然略有差异，但信披的关键信息点总体一致。境外监管机构近年来通过尽责管理守则等鼓励机构投资者积极参与公司治理。ESG信息披露与绩效沟通正成为投资者关系管理新热点。
三是我国上市公司投资者关系管理水平有待进一步提升。部分上市公司投资者关系管理工作仍以年报、季报等财务信息的定期、合规披露及舆情为重点，与融资活动紧密相关，尚未将投资者关系管理上升到战略高度。
四是资本市场结构、投资者结构等因素对投资者关系管理具有较大影响。境内中小散户投资者往往看重短期指标，过多关注股价，更加情绪化、非理性的投资风格一定程度上影响上市公司与投资者沟通的积极性。
五是上市公司投资者关系团队专业性有待提高，规模小、人员少、发展空间受限等现状亟须改变，以吸引更多具有丰富经验的专业人士从事投资者关系管理工作。
基于上述结论，监管机构可以进一步明确投资者关系管理的目标和定位，根据资本市场深化改革的要求制定或更新投资者关系管理相关规则指引，推动上市公司通过投资者关系管理引导价值投资，形成市场主体良性互动的资本市场生态体系。上市公司可以从提升投资者关系管理的战略地位、利用大数据云计算等科技手段实现投关管理精细化升级、加强ESG信披与沟通和积极开展投资者关系管理能力建设等方面持续优化投关工作，实现投关工作与上市公司整体质量提升的良性循环。
